O mercado retomou a discussão sobre a infraestrutura no mercado de capitais após a entrada do tema de interoperabilidade entre as depositárias centrais na agenda do colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A pauta é antiga, especialmente nas depositárias autorizadas a operar no Brasil – atualmente, cinco – que pleiteiam mudanças no arcabouço regulatório do tema e maior integração entre os sistemas.

O tema entrou na pauta do colegiado em uma reunião de fevereiro, que foi remarcada para o dia 3 de março, quando novamente foi retirado do debate. Hoje, são cinco depositárias centrais autorizadas: CERC, Laqus, BEE4, B3 e CSD com um modelo similar ao adotado nos Estados Unidos, caracterizado por centralização. “O mercado brasileiro, juridicamente, consolidou sua estrutura em torno da B3, resultado da integração entre a bolsa, clearing e depositário. Esse modelo gera eficiência operacional, liquidação integrada, baixo risco. Por outro lado, se assemelha muito ao modelo americano no quesito centralização. O modelo brasileiro, até hoje, tem forte concentração da infraestrutura de depositário”, comenta Gustavo Rabello, sócio de SouzaOkawa Advogados e responsável pelas práticas de Mercado de Capitais.

A partir de 2018, a CVM modernizou o regime regulatório com a resolução CVM 31, permitindo a entrada de novos depositários centrais, consequentemente, mais espaço para concorrência e novas infraestruturas, mas sem a imposição de interoperabilidade entre as depositárias. Em 2023 e 2024, novos projetos começaram a surgir e a CVM passou a discutir modelos possíveis de interoperabilidade, riscos sistêmicos e impacto concorrencial. O tema chegou a aparecer nas agendas do colegiado, mas ainda não há uma decisão regulatória.

A interoperabilidade se refere à capacidade de diferentes depositárias conectarem seus sistemas para permitir a liquidação e transferência de ativos financeiros entre si de forma segura e eficiente, especialmente no pós-negociação, para garantir a liquidação por entrega contra pagamento.

Há um contrato entre quatro das cinco depositárias para manter a comunicação e alguma forma de interoperabilidade, mas isso ocorre de maneira limitada e sem arcabouço. Já a CSD opera em um modelo diferente. “A manifestação que a área técnica pediu para o colegiado é se é preciso obrigar uma depositária a ter um acordo de interoperabilidade previamente para que ela seja autorizada a operar. Pelo que sabemos, a posição da área técnica é que sim, deveria, como temos para quatro casas. Isso é uma prevenção para que outras exceções como a CSD venham a surgir”, conta Rodrigo Amato, CEO da Laqus e presidente do conselho de classe da CVM na Associação das Provedoras de Infraestrutura do Mercado Financeiro (APIIMF), dizendo que existem divergências sobre qual o melhor modelo de relação entre as depositárias para que a interoperabilidade seja a mais fluida possível.

O mercado de distribuição por conta e ordem no Brasil, por exemplo, foi criado devido ao sigilo comercial. “Se sou o banco X, eu vou distribuir cotas do fundo da Y, eu não quero que Y saiba quem é meu cliente. Com isso, ele diz que há um bloco de cotas na mão do X, que ele, por conta e ordem, distribuiu. Vamos começar a cair nesse tipo de problema comercial. Quem é que declara o vencimento? A titularidade fiduciária é de quem? Há uma série de dúvidas, porque o mercado, hoje, não está construído para conseguir lidar com esse modelo” opina o CEO da Laqus, acrescentando ser necessário um nível de investimento em tecnologia e readaptação de processos e sistemas muito grande dos clientes.

A Laqus, bem como a APIIMF, está participando de discussões para melhora do modelo vigente. Amato conta que a atual conciliação com a B3 implica em risco e está sujeita à falha, e defende o uso de blockchain.

Segundo a Resolução CVM nº 31/2021, dois ou mais depositários centrais podem se relacionar por vínculos de participação ou por mecanismos de interoperabilidade, mediante aprovação prévia do regulador quanto a regras, procedimentos e cronogramas aplicáveis. “O problema, segundo pleito recorrente do mercado, reside no fato de que a norma prevê sem obrigar a interoperabilidade. Essa facultatividade, na prática, transfere à infraestrutura dominante o poder de definição das condições de acesso, permitindo-lhe recusar ou dificultar a conexão com novos entrantes”, diz Ricardo Azevedo, sócio do escritório Chalfin Goldberg & Vainboim Advogados, acrescentando que o resultado é a formação de mercados paralelos e desconectados, nos quais ativos registrados em uma depositária têm mobilidade limitada para circular em outra.

O caso da CSD BR, por exemplo, cita o advogado, exemplifica as barreiras práticas à concorrência. A companhia solicitou à CVM autorização para prestar serviço de depósito centralizado de cotas de fundos fechados, certificados de recebíveis imobiliários, debêntures, letras financeiras e ações, tendo inicialmente previsto em seus normativos a adoção de mecanismos de interoperabilidade segundo os modelos de “depositário do investidor” e “depositário do emissor”. “Diante da indefinição regulatória e das barreiras existentes, contudo, a CSD BR optou por suprimir essas referências da versão final submetida ao regulador, reservando a análise para processo apartado, justamente aquele retirado de pauta”, conta. O modelo defendido pela instituição “segrega”, fazendo com que a depositária precise ser parcial, atendendo a uma das pontas do negócio.

O mercado aponta, ainda, que a “regulamentação vigente é excessivamente genérica”, uma vez que a norma em questão não detalha prazos, fluxos operacionais nem padrões técnicos de mensageria. “Sem um padrão comum definido pelo regulador, cada nova conexão bilateral exige elevados custos de integração de sistemas, incluindo, mas não se limitando, à tradução de protocolos e desenvolvimento de adaptadores, onerando desproporcionalmente os novos entrantes”, diz Azevedo.

As depositárias como a Laqus, inclusive, pleiteiam mudanças. A BEE4, conhecida como a bolsa das PMEs, afirma que o debate sobre a evolução da infraestrutura no Brasil é fundamental para o amadurecimento do mercado de capitais, e ele passa, necessariamente, pelo tema da interoperabilidade. “Hoje, o que está aprovado na prática é uma espécie de portabilidade, ou seja, existe um processo em que os ativos podem ser transferidos entre depositárias”, disse a empresa, em resposta à Capital Aberto. “Acreditamos que há espaço para evoluir os formatos atuais em direção a uma integração sistêmica ainda mais fluida, capaz de reduzir etapas operacionais e potencializar a circulação de valores mobiliários entre diferentes infraestruturas, o que daria aos emissores e investidores mais liberdade para transitar entre diferentes depositárias.” A BEE4 informou que acompanha com interesse as discussões sobre novos modelos, incluindo arquiteturas horizontais observadas em mercados internacionais, que buscam conectar centrais depositárias por meio de links operacionais e estruturas de contas.

Procurada, a CVM informou que o tema da interoperabilidade entre depositárias permanece em análise no âmbito da Autarquia. “Os debates têm seguido a postura institucional da CVM de ouvir os diferentes participantes do mercado, de modo a subsidiar a tomada de decisão pelo Colegiado. A expectativa é que o assunto seja revisitado no curto prazo”, disse, em resposta à reportagem.

Publicado em Capital Aberto