O tema internalização de ordens está, a passos largos, ganhando os holofotes no Brasil, conforme o mercado e reguladores se debruçam sobre o tema. Após a conclusão do estudo da Assessoria de Análise Econômica, Gestão de Riscos e Integridade (ASA), a área técnica da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sobre o assunto, o mercado voltou a analisar esse pleito. Há algumas ressalvas sobre as conclusões do estudo, como a questão do custo e o uso do Provedor de Liquidez (RLP, em inglês). A visão é que este é um degrau a mais na caminhada para a internalização de ordens ser completamente permitida pelo país.

O estudo é baseado em etapas como análise do problema regulatório, análise da fundamentação legal do tema, mapeamento dos participantes afetados, e mapeamento da experiência internacional. Atualmente, o mecanismo onde agentes como corretoras e bancos de investimento internalizam o fluxo de ordens dos seus clientes é permitido por meio do RLP apenas em minicontrato de Ibovespa, minicontrato de dólar, no mercado à vista com 20 ações específicas, e com restrição de 30% do volume de varejo (para mini dólar é de 15%). A recomendação da área técnica é flexibilizar essas diretrizes dadas pela CVM na Resolução 135.

Para Luiz Calabró, sócio especialista em mercado de capitais do Levy & Salomão Advogados, a percepção sobre o relatório é que o documento representa um degrau para a aprovação da internalização de ordens do Brasil. “Ele não é definitivo ainda no âmbito da CVM, tem um procedimento de outras análises, e mais adiante será enviado para o colegiado. Então há oportunidades de a conclusão do relatório ser aperfeiçoada, mais bem refletida. Na minha visão, há aspectos muito positivos e alguns que merecem melhoria”, comenta o advogado, citando que o principal ajuste a ser feito é evitar contradição.

O estudo foca em instrumentos negociados nos mercados à vista de renda variável e afirma que a internalização de ordens gera benefícios para os investidores de varejo, impactando liquidez e formação de preço, e, consequentemente, spread. O ponto central da análise foi o conflito entre a redução de custos de transação para o investidor de varejo e os possíveis danos à formação de preços e liquidez dos livros de ordens visíveis.

“Existe uma consideração no relatório de que, apesar desses benefícios potenciais, há custos que poderiam neutralizá-los. Acho que as premissas adotadas e analisadas pelo relatório estão, na minha visão, incorretas”, diz Calabró, acrescentando que, como exemplo, a premissa de que hoje o fato de o RLP estar na B3 significa que o custo com a supervisão de melhor execução é próximo de zero. “Isso não é verdade. A trilha de auditoria existe desde a ordem até a execução. Há uma auditoria operacional que verifica toda essa estrutura tecnológica que vai do intermediário até a bolsa B3.”

O estudo também recomenda não permitir, neste momento, a internalização em ambientes de balcão organizado, mas sugere flexibilizações relevantes no RLP: o fim dos limites aos ativos elegíveis; o fim dos limites quantitativos (restrições de volume); e novos padrões de transparência. A análise foi realizada examinando, além da realidade brasileira, modelos adotados em jurisdições consideradas referências no mercado de capitais, como Estados Unidos, União Europeia, Austrália e Canadá.

Na visão de Fernando Kuyven, sócio do MKR Advogados, o relatório é bem calibrado para o estágio atual do mercado brasileiro. “Ele mantém a internalização dentro dos procedimentos de negociação da bolsa, como o RLP, porém com flexibilizações em matérias importantes, como o escopo de ativos e os limites de volume para varejo, sem afetar as regras de transparência para a formação do preço”.

Para o advogado, é correta a lógica de ampliar a internalização somente após tornar auditável e comparável a qualidade de execução, com métricas padronizadas para aferir a efetiva melhoria de preço, taxa de execução, velocidade e custo total. “No entanto, a proposta só será bem-sucedida se vier acompanhada de métricas padronizadas de melhor execução e controles de conflito, além de prever KPIs mandatórios para que a avaliação de resultado regulatório possa obter dados concretos e úteis.”

Os resultados do estudo indicam que a internalização irrestrita poderia ocasionar o esvaziamento dos ambientes de negociação de livre acesso, ampliando os spreads de negociações e comprometendo a confiabilidade dos preços de referência do mercado brasileiro, portanto, a área técnica se atém ao RLP. “O modelo de RLP apresenta benefícios relevantes, assegurando a melhoria obrigatória de preço ao investidor, reduzindo custos operacionais e permitindo que a internalização ocorra em um ambiente supervisionado pela Bolsa e CVM, mediante à rastreabilidade das transações, transparência e estabelecimento de controles robustos”, diz Claudio Miranda, sócio do escritório Chalfin, Goldberg, Vainboim Advogados.

Segundo Miranda, o estabelecimento dessa estrutura contribuiria para mitigação de riscos operacionais e potenciais conflitos de interesse, funcionando como alternativa regulatória para evitar o esvaziamento dos mercados de livre acesso. “Não obstante, a ampliação do RLP poderá, gradualmente, deslocar parte do fluxo do varejo do livro central, com possíveis efeitos sobre o volume de ofertas e a qualidade dos preços de referência”, opina.

Para Calabró, além de o custo não sair de zero, mas ser incremental, apesar da experiência brasileira com o RLP, o estudo não deveria se ater apenas a este modelo. “Compreendo que eles tenham feito, e foi muito bem-feita essa análise, mas a conclusão é que a internalização é boa e o RLP tem que ser ampliado. Só que falta uma análise da oferta direta, outra hipótese de internalização. Diferentemente do RLP, ela envolve outros tipos de investidores, inclusive investidor qualificado, investidor institucional, fundos de investimento. Essa análise não está ali ainda”, pontua o advogado.

Na visão do especialista do Levy & Salomão, se ater ao RLP e manter o mecanismo sob tutela da B3 devido ao custo não pode ser um limitador para o avanço do mercado. O advogado considera adequado o enquadramento da internalização como balcão organizado, mas discorda que haverá muitos custos que anularão ou neutralizarão os benefícios para o varejo.

“Os intermediários que seriam candidatos a internalizadores teriam que apresentar para a CVM a estrutura de autorregulação. E a verdade é que há intermediários, hoje, mais robustos do que o mercado de balcão organizado por vários motivos. Há o aspecto positivo de o relatório de ressaltar a autorregulação como elemento fundamental, mas há a necessidade de refletir se os custos estimados de uma forma bem aproximada estão, talvez, exagerados”, opina.

Calabró compreende que a rota seja o RLP, mas aponta que a regra de melhor execução não se trata apenas de preço do valor imobiliário, do total gasto. Para o advogado, o melhor caminho é autorizar a internalização de ordens de forma que o intermediário possa submeter a aprovação à CVM uma estrutura seguindo a lógica de balcão organizado, previsto na 135, com ajustes pontuais.

“Isso, na prática, significa que ele executará o negócio e não precisará levar a registro na B3. Por outro lado, ele receberá a informação da B3 para que o preço seja respeitado, a melhor execução seja respeitada. E a tecnologia já permite isso”, diz o advogado do Levy & Salomão. Em sua análise, o conflito de interesse ocorre tanto no LRP quanto na internalização descrita por ele, mais “individualizada”. “É importante lembrar que a internalização só é vedada no Brasil e na Índia. Em todos os outros países, é permitida. Isso não quer dizer que só por isso tenha que autorizar no Brasil. O relatório é cuidadoso. Não quer dizer que não tenha que ter prudência, escrutínio dos pontos. Precisa ter, e nesse ponto, o relatório é bem completo, e vai em uma boa linha.”